Aktien bewerten: Wann ist eine Aktie wirklich günstig?

Eine Aktie ist nicht günstig, nur weil ihr Kurs stark gefallen ist oder das Kurs-Gewinn-Verhältnis tief erscheint. Entscheidend ist das Verhältnis zwischen dem Preis der Aktie und dem wirtschaftlichen Wert des Unternehmens. Wer eine Aktie richtig bewerten will, muss deshalb Gewinn, Cashflow, Verschuldung, Wachstum, Geschäftsmodell und Risiken gemeinsam betrachten.

Der an der Börse gehandelte Preis einer Aktie ändert sich ständig. Ob er den wirtschaftlichen Wert des Unternehmens widerspiegelt, ist eine andere Frage. Ein ausgezeichnetes Unternehmen kann zu teuer und ein angeschlagenes Unternehmen trotz eines tiefen Aktienkurses noch immer überbewertet sein.

Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht: «Wie stark ist die Aktie gefallen?», sondern: «Welchen Anteil am wirtschaftlichen Wert des Unternehmens erhalte ich für den aktuellen Preis?»

Ein tiefer Aktienkurs bedeutet nicht, dass eine Aktie günstig ist

Der absolute Aktienkurs sagt über die Bewertung eines Unternehmens fast nichts aus. Eine Aktie mit einem Kurs von 20 Franken ist allein deshalb nicht wirklich günstiger als eine Aktie mit einem Kurs von 500 Franken.

Entscheidend sind die Anzahl der ausgegebenen Aktien und der gesamte Börsenwert des Unternehmens. Dieser wird als Marktkapitalisierung bezeichnet:

Aktienkurs × Anzahl der ausgegebenen Aktien = Marktkapitalisierung

Unternehmen A besitzt 10 Millionen Aktien zu je 50 Franken. Sein Börsenwert beträgt damit 500 Millionen Franken. Unternehmen B besitzt eine Million Aktien zu je 500 Franken und ist ebenfalls 500 Millionen Franken wert. Obwohl eine Aktie von Unternehmen B zehnmal so viel kostet, besitzen beide Unternehmen denselben Börsenwert.

Auch ein starker Kursrückgang macht eine Aktie nicht automatisch zum Schnäppchen. Fällt der Kurs von 100 auf 50 Franken, ist die Aktie nur dann günstiger geworden, wenn sich der wirtschaftliche Wert des Unternehmens nicht im gleichen Mass verschlechtert hat. Brechen Gewinn, Cashflow und Zukunftsaussichten ein, kann der tiefere Kurs vollständig gerechtfertigt sein.

Preis und Wert sind nicht dasselbe

Der Börsenkurs zeigt, welchen Preis Käufer und Verkäufer gegenwärtig vereinbaren. Der wirtschaftliche Wert beruht dagegen auf den Erträgen und Geldflüssen, die das Unternehmen in Zukunft für seine Eigentümer erwirtschaftet.

Eine Aktie ist unterbewertet, wenn ihr wirtschaftlicher Wert deutlich über dem Börsenkurs liegt. Sie ist überbewertet, wenn der Börsenkurs höher ist als der realistisch geschätzte Wert.

Dieser Wert lässt sich nicht auf den Rappen genau berechnen. Jede Bewertung enthält Annahmen über zukünftige Umsätze, Gewinne, Investitionen, Risiken und Zinsen. Deshalb ist es sinnvoll, mehrere Kennzahlen und Bewertungsmethoden miteinander zu verbinden.

Eine einzelne Kennzahl liefert kein zuverlässiges Urteil. Sie ist immer nur ein Teil des Gesamtbildes.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis richtig verstehen

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, kurz KGV, gehört zu den bekanntesten Bewertungskennzahlen. Es setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn je Aktie:

Aktienkurs ÷ Gewinn je Aktie = KGV

Kostet eine Aktie 100 Franken und erwirtschaftet das Unternehmen einen Gewinn von 5 Franken je Aktie, beträgt das KGV 20. Der Anleger bezahlt somit das Zwanzigfache des aktuellen Jahresgewinns.

Ein tiefes KGV wird als günstig und ein hohes KGV als teuer wahrgenommen. So einfach ist es jedoch nicht. Die angemessene Bewertung hängt von mehreren Faktoren ab:

• Wachstum des Unternehmens
• Stabilität der Gewinne
• Verschuldung
• Kapitalbedarf
• Wettbewerbsposition
• Konjunkturabhängigkeit
• Zinsniveau
• unternehmerische Risiken

Ein Unternehmen mit stabilen und wachsenden Gewinnen verdient eine höhere Bewertung als ein Unternehmen mit sinkenden Erträgen und strukturellen Problemen. Ein KGV von 25 kann bei einem starken Qualitätsunternehmen angemessen sein. Ein KGV von 8 kann bei einem schrumpfenden Unternehmen noch immer zu hoch sein.

Historisches und erwartetes KGV unterscheiden

Beim KGV muss zudem zwischen vergangenen und erwarteten Gewinnen unterschieden werden.

• Historisches KGV: Es beruht auf dem bereits ausgewiesenen Gewinn.
• Erwartetes KGV: Es beruht auf den für das kommende Geschäftsjahr erwarteten Gewinnen.

Das historische KGV verwendet überprüfbare Zahlen, blickt aber zurück. Das erwartete KGV richtet sich auf die Zukunft, hängt jedoch von Prognosen ab. Werden die Gewinnerwartungen später gesenkt, war die vermeintlich günstige Bewertung eine Illusion.

Das KGV muss verglichen werden

Ein KGV erhält erst durch den Vergleich eine Bedeutung. Sinnvoll sind insbesondere drei Vergleiche:

1. mit der früheren Bewertung desselben Unternehmens;
2. mit Unternehmen aus derselben Branche;
3. mit der erwarteten Gewinnentwicklung.

Ein Versicherer, ein Pharmaunternehmen und ein Technologieunternehmen besitzen unterschiedliche Geschäftsmodelle, Risiken und Wachstumsaussichten. Ihre KGV lassen sich deshalb nicht ohne Weiteres miteinander vergleichen.

Warum der Gewinn allein nicht genügt

Der ausgewiesene Gewinn ist eine wichtige Kennzahl, entspricht aber nicht automatisch dem Geld, das tatsächlich im Unternehmen verbleibt. Abschreibungen, Rückstellungen, Neubewertungen, Verkäufe von Unternehmensteilen und andere Sondereffekte beeinflussen das Jahresergebnis.

Ein Unternehmen kann einen hohen Buchgewinn ausweisen und gleichzeitig nur wenig Geld erwirtschaften. Umgekehrt kann ein hoher Aufwand in einem einzelnen Jahr den ausgewiesenen Gewinn drücken, obwohl das operative Geschäft weiterhin solide läuft.

Bei der Analyse sollte deshalb geprüft werden:

• Stammt der Gewinn aus dem eigentlichen Geschäft?
• Enthält er einmalige Veräusserungsgewinne?
• Wurde er durch ausserordentliche Abschreibungen belastet?
• Entwickelt sich der Gewinn über mehrere Jahre stabil?
• Steigt auch der operative Cashflow?

Besonders vorsichtig ist eine Aktie zu beurteilen, wenn der Gewinn steigt, während der operative Cashflow dauerhaft zurückgeht. Dann muss geklärt werden, weshalb sich Buchgewinn und tatsächlicher Geldzufluss auseinanderentwickeln.

Der Free Cashflow zeigt den finanziellen Spielraum

Der Free Cashflow zeigt vereinfacht, wie viel Geld nach den notwendigen Investitionen aus dem operativen Geschäft übrig bleibt:

Operativer Cashflow – Investitionen = Free Cashflow

Aus diesem freien Geldfluss kann ein Unternehmen Dividenden bezahlen, Aktien zurückkaufen, Schulden reduzieren oder weitere Investitionen finanzieren.

Der Free Cashflow ist deshalb für Aktionäre besonders wichtig. Eine Dividende lässt sich kurzfristig auch aus vorhandener Liquidität oder mit neuen Schulden finanzieren. Dauerhaft muss sie jedoch durch die Ertragskraft und den Cashflow des Unternehmens gedeckt sein.

Ein Unternehmen mit hohem Gewinn, aber dauerhaft schwachem Free Cashflow verdient eine genauere Prüfung. Mögliche Ursachen sind hohe Investitionen, steigende Lagerbestände, ausstehende Kundenzahlungen oder ein kapitalintensives Geschäftsmodell.

Ein negativer Free Cashflow ist nicht automatisch schlecht. Ein wachsendes Unternehmen kann viel Geld in neue Produktionsanlagen, Netze oder Standorte investieren. Entscheidend ist, ob diese Investitionen später zusätzliche Erträge schaffen oder lediglich notwendig sind, um das bestehende Geschäft aufrechtzuerhalten.

Free-Cashflow-Rendite

Die Free-Cashflow-Rendite setzt den freien Geldfluss ins Verhältnis zum Börsenwert:

Free Cashflow ÷ Marktkapitalisierung × 100 = Free-Cashflow-Rendite

Erwirtschaftet ein Unternehmen mit einem Börsenwert von einer Milliarde Franken einen Free Cashflow von 60 Millionen Franken, beträgt die Free-Cashflow-Rendite sechs Prozent.

Eine hohe Free-Cashflow-Rendite ist interessant, sofern der Cashflow stabil und wiederholbar ist. Stammt er aus einmaligen Effekten oder sinkt das Geschäft dauerhaft, vermittelt auch diese Kennzahl ein falsches Bild.

Die Verschuldung gehört zur Bewertung

Zwei Unternehmen können denselben Gewinn und denselben Börsenwert aufweisen, aber finanziell völlig unterschiedlich dastehen. Besitzt das eine Unternehmen hohe Nettoliquidität und das andere hohe Schulden, ist die Qualität der beiden Aktien nicht gleich.

Schulden verursachen Zinskosten und müssen refinanziert oder zurückbezahlt werden. Steigende Zinsen erhöhen diese Belastung. Gleichzeitig schränkt eine hohe Verschuldung den Handlungsspielraum des Unternehmens ein.

Wichtige Fragen sind:

• Wie hoch sind die verzinslichen Schulden?
• Wie viel liquide Mittel stehen diesen Schulden gegenüber?
• Kann der operative Cashflow die Zinszahlungen problemlos decken?
• Wann müssen grössere Kredite oder Anleihen refinanziert werden?
• Wie entwickelt sich die Verschuldung über mehrere Jahre?
• Wurden Schulden für produktive Investitionen oder für überteuerte Übernahmen aufgenommen?

Das Verhältnis von Nettoschulden zu EBITDA wird häufig verwendet, um die Verschuldung mit der operativen Ertragskraft zu vergleichen. Es darf jedoch nicht isoliert betrachtet werden. Das EBITDA berücksichtigt weder notwendige Investitionen noch Zinsen und Steuern. Ein Unternehmen mit hohem EBITDA kann nach Investitionen und Finanzierungskosten trotzdem nur wenig freien Cashflow erwirtschaften.

Bei Banken und Versicherungen gelten andere Massstäbe. Schulden und Finanzanlagen gehören dort zum Geschäftsmodell. Für ihre Beurteilung sind regulatorische Kapitalquoten, Solvenz, Kreditqualität und branchenspezifische Kennzahlen entscheidend.

Gewinnwachstum ist nur wertvoll, wenn es nachhaltig ist

Ein hohes Wachstum rechtfertigt eine höhere Bewertung nur dann, wenn es langfristig einen wirtschaftlichen Wert schafft.

Umsatzwachstum allein genügt nicht. Ein Unternehmen kann seinen Umsatz mit tiefen Preisen, teuren Übernahmen oder hohen Marketingausgaben steigern und dabei seine Profitabilität verschlechtern.

Qualitativ gutes Wachstum zeigt sich daran, dass:

• Umsatz und Gewinn über mehrere Jahre steigen;
• der operative Cashflow mitwächst;
• die Gewinnmargen stabil bleiben oder zunehmen;
• das Wachstum nicht überwiegend durch neue Schulden finanziert wird;
• die Anzahl der Aktien nicht ständig durch Kapitalerhöhungen zunimmt;
• die Investitionen eine angemessene Rendite erwirtschaften.

Besonders wertvoll ist organisches Wachstum. Dabei wachsen Umsatz und Gewinn aus eigener Kraft, ohne dass das Unternehmen ständig andere Firmen übernehmen muss.

Margen und Kapitalrendite zeigen die Qualität des Geschäfts

Eine hohe Gewinnmarge zeigt, dass nach Abzug der Kosten ein bedeutender Teil des Umsatzes als Gewinn verbleibt. Noch wichtiger ist jedoch die Frage, wie viel Kapital für diesen Gewinn benötigt wird.

Ein Unternehmen, das mit wenig gebundenem Kapital hohe Erträge erwirtschaftet, besitzt ein attraktiveres Geschäftsmodell als ein Unternehmen, das für denselben Gewinn ständig grosse Summen in Anlagen, Lagerbestände oder Übernahmen investieren muss.

Die Eigenkapitalrendite setzt den Gewinn ins Verhältnis zum Eigenkapital. Sie kann jedoch durch eine hohe Verschuldung künstlich erhöht werden. Aussagekräftiger ist deshalb zusätzlich die Rendite auf das gesamte investierte Kapital.

Eine dauerhaft hohe Kapitalrendite weist auf wirtschaftliche Stärke hin. Sie kann aus einer bekannten Marke, einem starken Vertriebsnetz, technologischen Vorteilen, hohen Wechselkosten oder einer dominierenden Marktstellung entstehen.

Solche Wettbewerbsvorteile schützen jedoch nicht unbegrenzt. Neue Technologien, regulatorische Eingriffe und veränderte Kundenbedürfnisse können auch ein lange erfolgreiches Geschäftsmodell unter Druck setzen.

Zyklische Aktien können am Gewinnhöhepunkt besonders günstig aussehen

Bei zyklischen Aktien führt das KGV leicht in die Irre. Diese Unternehmen erzielen in wirtschaftlich starken Phasen hohe Gewinne. Weil der aktuelle Gewinn im Verhältnis zum Aktienkurs gross ist, erscheint das KGV tief.

Gerade dann kann sich das Geschäft jedoch nahe am Höhepunkt des Konjunkturzyklus befinden. Sinkt die Nachfrage, fällt der Gewinn und das KGV steigt  – selbst wenn sich der Aktienkurs kaum verändert.

Umgekehrt erscheinen zyklische Aktien während einer Rezession teuer, weil ihre Gewinne eingebrochen sind. Genau in dieser Phase kann sich bereits eine langfristige Einstiegsmöglichkeit entwickeln.

Bei zyklischen Unternehmen sollten deshalb nicht nur die Gewinne eines einzelnen Jahres betrachtet werden. Aussagekräftiger sind:

• durchschnittliche Gewinne über einen vollständigen Konjunkturzyklus;
• Auftragsbestand und Kapazitätsauslastung;
• Entwicklung der Lagerbestände;
• Preissetzungsmacht;
• Fixkosten und operative Hebelwirkung;
• Bilanzstärke während eines Abschwungs.

Bei defensiven Aktien schwanken die Erträge weniger stark. Dafür bezahlen Anleger meist eine höhere Bewertung für die grössere Stabilität.

Eine hohe Dividendenrendite kann täuschen

Die Dividendenrendite wird berechnet, indem die Dividende je Aktie durch den Aktienkurs geteilt wird. Fällt der Aktienkurs, steigt die rechnerische Dividendenrendite automatisch.

Eine hohe Rendite kann deshalb zwei völlig unterschiedliche Ursachen haben:

• Die Aktie ist unterbewertet und bietet eine attraktive Ausschüttung.
• Der Markt erwartet sinkende Gewinne und eine zukünftige Dividendenkürzung.

Entscheidend ist, ob Gewinn und Free Cashflow die Ausschüttung decken. Auch die Verschuldung, der Kapitalbedarf und die bisherige Dividendenpolitik müssen berücksichtigt werden.

Eine Rendite von fünf Prozent ist attraktiver als eine Rendite von acht Prozent, wenn die tiefere Ausschüttung solide finanziert ist und langfristig wächst, während bei der höheren Ausschüttung eine Kürzung droht.

Welche Schweizer Unternehmen interessante Ausschüttungen bieten und weshalb die höchste Rendite nicht automatisch die beste ist, zeigt der Artikel «Dividendenaktien: Warum die Schweiz für Dividendenanleger interessant ist».

Wann wird eine günstige Aktie zur Value Trap?

Eine Value Trap ist eine Aktie, die aufgrund ihrer Kennzahlen günstig erscheint, deren wirtschaftlicher Wert aber weiter sinkt. Anleger kaufen vermeintlich billig und erleiden weitere Verluste, weil das Geschäftsmodell dauerhaft an Ertragskraft verliert.

Typische Warnzeichen sind:

• seit Jahren sinkende Umsätze und Gewinne;
• dauerhaft negativer oder rückläufiger Free Cashflow;
• steigende Schulden;
• Verlust wichtiger Kunden oder Marktanteile;
• technologischer Rückstand;
• fehlende Preissetzungsmacht;
• wiederholte Kapitalerhöhungen;
• Dividenden, die nicht durch den Cashflow gedeckt sind;
• häufige Restrukturierungen ohne nachhaltige Verbesserung;
• Übernahmen, die Wert vernichten.

Ein tiefes KGV schützt nicht vor einer Value Trap. Sinkt der Gewinn schneller als der Aktienkurs, steigt die Bewertung trotz weiterer Kursverluste.

Unternehmen immer mit passenden Konkurrenten vergleichen

Bewertungskennzahlen müssen im richtigen Zusammenhang betrachtet werden. Ein Vergleich ist nur sinnvoll, wenn die Unternehmen ähnliche Geschäftsmodelle, Risiken und Kapitalanforderungen besitzen.

Ein Telekomkonzern lässt sich nicht sinnvoll mit einem Pharmaunternehmen vergleichen. Selbst innerhalb derselben Branche bestehen grosse Unterschiede. Ein Unternehmen kann schneller wachsen, weniger Schulden besitzen oder höhere Margen erzielen und deshalb zu Recht höher bewertet sein.

Beim Branchenvergleich sollten mindestens folgende Kennzahlen berücksichtigt werden:

Ein vereinfachtes Bewertungsbeispiel

Zwei Unternehmen derselben Branche kosten an der Börse jeweils eine Milliarde Franken.

Auf den ersten Blick erscheint Unternehmen A wegen seines tieferen KGV günstiger. Unternehmen B erwirtschaftet jedoch mehr freien Cashflow, besitzt keine Nettoschulden und steigert seinen Gewinn. Die höhere Bewertung kann deshalb vollständig gerechtfertigt sein.

Das Beispiel zeigt, weshalb eine Aktie nie anhand einer einzelnen Kennzahl gekauft werden sollte.

Der innere Wert und die Sicherheitsmarge

Der innere Wert eines Unternehmens beruht auf seinen zukünftig erwarteten Geldflüssen. Bei einer Discounted-Cashflow-Bewertung werden diese zukünftigen Cashflows geschätzt und auf den heutigen Wert abgezinst.

Das Verfahren ist wirtschaftlich schlüssig, reagiert aber empfindlich auf die getroffenen Annahmen. Bereits kleine Änderungen bei Wachstum, Gewinnmargen oder Abzinsung können zu stark unterschiedlichen Ergebnissen führen.

Deshalb sollte ein Anleger nicht kaufen, sobald sein geschätzter Wert knapp über dem Börsenkurs liegt. Er benötigt eine Sicherheitsmarge. Je unsicherer das Geschäftsmodell und die Prognosen sind, desto grösser sollte der Abstand zwischen geschätztem Wert und Kaufpreis sein.

Eine Sicherheitsmarge schützt vor zu optimistischen Annahmen, unerwarteten Problemen und normalen Prognosefehlern. Sie garantiert keinen Gewinn, reduziert aber das Risiko, für eine Aktie zu viel zu bezahlen.

Der richtige Kaufzeitpunkt bleibt ungewiss

Auch eine unterbewertete Aktie kann nach dem Kauf weiter fallen. Der Markt ist nicht verpflichtet, eine Fehlbewertung sofort zu korrigieren.

Wer den exakten Tiefpunkt treffen will, wartet möglicherweise vergeblich oder kauft zu früh mit dem gesamten vorgesehenen Betrag. Eine gestaffelte Investition kann dieses Risiko reduzieren. Dabei wird die geplante Position in mehreren Schritten aufgebaut.

Gestaffelte Käufe ersetzen jedoch keine Unternehmensanalyse. Eine schlechte Aktie wird nicht dadurch besser, dass sie mehrfach zu sinkenden Kursen gekauft wird. Nachkaufen ist nur sinnvoll, wenn die ursprüngliche Investmentthese weiterhin gilt und das Verhältnis zwischen Wert und Preis attraktiver geworden ist.

Checkliste: Ist eine Aktie wirklich günstig?

Vor einem Kauf sollten Anleger folgende Fragen beantworten:

1. Verstehe ich das Geschäftsmodell und seine wichtigsten Ertragsquellen?
2. Steigen Umsatz, Gewinn und Cashflow über mehrere Jahre?
3. Stammt der Gewinn aus dem operativen Geschäft oder aus Sondereffekten?
4. Deckt der Free Cashflow die Dividende?
5. Ist die Verschuldung tragbar?
6. Besitzt das Unternehmen einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil?
7. Wie hoch sind Margen und Kapitalrendite?
8. Ist das Unternehmen zyklisch oder defensiv?
9. Wie wird die Aktie im Vergleich zu ihrer eigenen Vergangenheit bewertet?
10. Wie wird sie im Vergleich zu direkten Konkurrenten bewertet?
11. Welche Erwartungen sind bereits im Aktienkurs enthalten?
12. Welche konkreten Entwicklungen könnten die Investmentthese widerlegen?
13. Besteht eine ausreichende Sicherheitsmarge?

Wer diese Fragen nicht beantworten kann, kennt weder den tatsächlichen Wert der Aktie noch das eingegangene Risiko.

Fazit: Günstig ist nicht dasselbe wie billig

Eine günstige Aktie verbindet einen attraktiven Preis mit einem wirtschaftlich gesunden Unternehmen. Ein tiefer Kurs, ein niedriges KGV oder eine hohe Dividendenrendite reichen dafür nicht aus.

Entscheidend ist das Gesamtbild aus Geschäftsmodell, Gewinnqualität, Free Cashflow, Verschuldung, Wachstum, Kapitalrendite und Bewertung. Hinzu kommt die Frage, ob die gegenwärtigen Probleme vorübergehend oder strukturell sind.

Die interessantesten Gelegenheiten entstehen, wenn der Aktienkurs stärker fällt als der wirtschaftliche Wert des Unternehmens. Genau darin liegt aber auch die Schwierigkeit: Anleger müssen zwischen einer vorübergehenden Unterbewertung und einem dauerhaft beschädigten Geschäftsmodell unterscheiden.

Eine gute Aktie ist deshalb nicht jene, die am stärksten gefallen ist. Es ist jene, deren zukünftige Ertragskraft der Markt zu tief bewertet.

Dieser Beitrag stellt keine Anlageberatung oder Kaufempfehlung dar. Aktienanlagen sind mit Risiken verbunden. Unternehmensgewinne, Cashflows, Bewertungen und Kurse können sich verändern.

Quellen

• Investor.gov: Price-earnings ratio
• CFA Institute: Equity Valuation – Concepts and Basic Tools
• CFA Institute: Free Cash Flow Valuation
• Aswath Damodaran, New York University: Price-Earnings Ratio

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